事件描述

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4月18日，國家統計局公布數據，一季度GDP同比增長4.5%。

事件評論

GDP增速超預期，緣于服務業強勁復蘇。一季度GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，超出市場預期。GDP超預期主要緣于第三產業復蘇強勁，對比之下，第二產業同比增速僅為3.3%，整體偏弱。二、三產業復蘇錯拍，也能從居民收支中看到些許跡象。從兩年平均增速看，在收入增速回升至5.7%的背景下，居民支出增速反彈更高（6.2%）。這從側面反映了，居民“報復式消費”對于第三產業復蘇或有較強的帶動作用。

脈沖過后，生產降速隱憂再現。進入3月，二產、三產增長趨勢逐漸向下收斂。從兩年平均增速來看，3月工業增加值增速回落至4.4%，服務業生產指數增速回落至4%。這反映出，服務業復蘇脈沖或在逐步消退，生產弱復蘇特征更為凸顯。聚焦制造業，3月制造業增加值兩年平均增速回落至4.3%，中觀各行業生產增速走勢分化。其中，建筑上游（建材、鋼鐵、有色）以及部分新興制造（汽車、電子）增加值增速轉強。但同時，醫藥、化工、電氣機械增速走弱。微觀數據與中觀結論基本一致，整體來看，生產復蘇仍引舊偏慢。

投資邊際下滑，基建韌性仍強。3月固定資產投資季調環比由正轉負至-0.25%，顯著低于疫情前平均水平，反映投資出現動能不足。從兩年平均增速來看（下同），三大分項中，僅有基建投資（新口徑）增速好于1-2月。基建方面，3月新口徑基建投資增速回升至8.7%，舊口徑增速回落至9.9%。其中，電力投資增速回升，交運投資下滑，水利市政投資持平。

制造業方面，3月制造業投資增速下滑至9%，除化工外，其余主要行業投資增速均較上月增速下滑。地產方面，3月地產投資降幅擴大至4.2%。竣工增速回升，但施工與新開工降幅再度走闊。地產銷售方面，銷售額同比增速轉正，但銷量同比仍是負增長。

排除基數效應，社零轉弱趨勢明顯。從兩年平均增速來看，3月社零增速回落至3.3%，限額以上零售增速回落至4.2%。分渠道來看，餐飲、商品零售雙雙轉弱，線上表現略強于線下。商品零售中，必需、可選消費雙雙轉弱，僅有消費電子、汽車等品類銷售額增速改善。

開年穩就業基本實現，青年失業率仍在走高。3月城鎮調查失業率及31大城市調查失業率均有所改善。分年齡群體來看，25-59歲年齡群體的就業改善好于季節性，失業率回落至4.3%,創下近5年同期最低，反映開工季穩就業表現不俗。但同時，16-24歲年齡段失業率回升至19.6%，壓力有增無減。

弱復蘇的平靜水面下，周期壓力與修復動力同在。梳理3月數據，我們發現數據中存在三重背離：1）出口增速轉強與出口交貨值轉弱背離；2）投資轉弱與信貸走強背離；3）整體就業轉好與青年就業轉弱背離。三重背離并不是簡單的統計口徑差異。三重背離恰巧指向了決定經濟復蘇強度的核心矛盾：經濟韌性所蘊藏的需求動力能否“打敗”周期下行所產生的壓力？從這個視角理解，三重背離恰好反映了三重糾結：1）當脈沖式的需求釋放之后，未來需求何在；2）當盈利和訂單還在轉弱，信貸能否驅動產能擴張；3）缺乏產能擴張的經濟，能否解決逐漸固化的結構性矛盾。結合高頻數據，我們認為，脈沖消退后，中國經濟逐漸穩在了弱復蘇的軌道上。盡管庫存周期的進程比我們去年末預期的來的更慢，但庫存周期從主動去庫存向被動去庫存的轉換仍在持續。我們認為，現階段政策更側重于通過供給端的調整來解決結構性矛盾，而需求端政策發力的必要性仍強。

風險提示

1、海外需求存在不確定性；2、國內政策可能超預期發力扭轉復蘇偏弱局面。

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